索菲亚:进入第二种扩张模式,维持“买入”评级

原有的扩张模式动能减弱,需要新模式推进成长:公司从起步至今主要依托新建门店以及提升单店销售收入来拉动业绩成长,我们认为这种扩张模式的动能正在减弱。首先公司今年门店数量已达1100家,预计年底有1200家,再以每年200家店的新增量来看,未来5年门店数量的增长对年销售收入增速的贡献介于10%-16%之间;与此同时,未来门店扩张的主要方向是三、四线城市,及原有区域加密,我们认为单店销值爬升的速度将趋势性放缓,如果未来5年公司收入要达到30%以上的年复合增速,公司需要新的成长模式。

新的扩张模式是规模与范围经济相结合:新的扩张模式依托从定制衣柜向定制家转变,我们认为公司将自身的产品系列从卧室衣柜向客厅定制家居延伸将令自身的成长空间急剧放大,如果假定单个家庭在定制衣柜上的支出是1.5万,客厅系类定制家具的支出也是1.5万,那么公司的成长半径将扩大一倍;公司内部规划将在5年之内将单笔客单金额从1.5万提升至4万元,提升幅度达到167%。如果假定未来5年门店每年保持10%-16%的增速,客户下单量以及客单金额均增长10%,公司就能在未来5年保持收入30%+的复合增速。除此之外,公司此次的延伸是家居内部的拓展,而非进入新行业,所以我们认为此举并不会导致营销费用增长失控,同样的形象代言人、同样的广告投放点、宣传语更换的边际投入与公司每年8000万的广告费用相比几乎可以忽略不计。所以我们判断未来5年公司的销售费用率整体趋势应该向下。再则,公司的生产、管理、研发包括内部软件系统都能与新产品共享,费用上的摊薄并不局限于营销投入,范围经济由此产生。最后,定制衣柜向定制家的转变有望形成更具吸引力的运营产业链生态环境。我们认为在经销商现有投入的情况下,只需扩大门店面积,增加一些销售人手,并无新增太多营销投入,就能跟随公司“定制家”的新方向前进。目前家居产业竞争激烈,经销商离消费者更近,在决定家居企业成败上权重极大;但近些年受租金、人力成本刚性上涨,经销商的生存环境越发恶化,能够调动经销商的战斗力最简单、实用、也是最本质的方法就是让其能赚更多钱。我们认为索菲亚此次推出“定制家”的新发展路线,给了经销商赚更多钱的机会,因此从公司到前端销售阵营整个运营产业链的生态环境都有望更具吸引力。这让我们对公司未来的获取更大成功持乐观展望。