货币政策放松的可能性

　　2014年伊始，在季节性财政存款投放的带动下，市场利率显著回落，但利率中枢上行却是不争的事实。当后续春节现金需求加之财政存款上缴袭击1月份资金面时，市场利率恐将再度攀升。可以预计，在2014年，关于货币政策的关注将是贯穿全年的主题。

　　央行2013年第四季度货币政策例会强调“继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长，改善和优化融资结构与信贷结构。同时寓改革于调控之中，增强金融运行效率和服务实体经济能力。进一步推进利率市场化和人民币汇率形成机制改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。

　　在本次例会上，央行并没有再提此前的“加强流动性总闸门调节作用”的说法，改之以“保持适度流动性”代替。这当然不能简单地理解为央行将放松货币政策，今年的目标既要保持经济平稳增长，又要化解金融领域风险，还要为改革留出充分的空间。而且需要注意的是，央行强调进一步推进利率市场化和汇改，这将继续大概率地推动利率中枢上移。如此多的目标需要货币政策来平衡，那么，也只有“适度”能够代表其意。

　　易紧难松，这应该是今年货币政策的一个常态。那么，货币政策今年真的就不会松动吗？笔者认为当有两种情况出现时，有可能会带动货币政策放松：其一是经济增长出现显著滑坡，超出政府所能容忍的下限；其二是局部地区或行业出现信用违约事件，并由此可能会加大全局性信用收缩风险。但这两种情况发生的可能性有多大？

　　对于第一种情况，应该讲出现的可能性比较小。目前市场对2014年GDP增长的一致预期在7.5%左右，比2013年略低，甚至有机构给出7%以下的预测。诚然，从目前货币政策来看，对今年经济增长不会构成推力，但如果仅以线性外推的逻辑来思考今年经济，则可能会错过一些已经积极变化的因素。

　　例如，2014年出口对经济增长的贡献有被低估的可能。2012年出口仅增长7.9%，去年增长也大致在8%左右，出口连续两年对GDP的拉动为负。中央经济工作会议强调“发挥出口的支撑作用”，这是从内部把出口稳增长的重要性提高了。从外部来讲，全球经济尤其是发达国家经济复苏势头仍在持续，IMF近期持续表态将上调美国及日本经济增长预期，欧元区2014年亦将摆脱技术衰退的泥淖而重回正增长。外部条件的转暖是支撑中国出口的最大动力，一般而言，OECD综合领先指标（CLI）领先我国出口增速3-6个月，目前这一指标自2012年9月以来仍在持续攀升。而从去年三季度以来，我国贸易的四大伙伴除日本稍逊外，美、欧及东盟出口同比增速均持续转暖，如今年这一态势能够继续，则出口增速全年有望重回10%的增长甚至更高，这将直接对GDP形成正向拉动作用。

　　此外，消费情况今年应该不会比去年更差。去年消费增速很大程度受到餐饮收入大幅下滑的影响，今年的反腐倡廉仍将对餐饮行业构成冲击，不过从基数效应的角度考虑，其对同比数据的影响将较去年大幅下降。消费增速全年有望较去年回升1个百分点甚至更多。

　　因此，一部分积极因素的改善可能会使得全年经济增长并没有想象中的差，且考虑到政府推进改革和结构转型的决心，全年因经济增长不及预期而放松货币政策的可能性不大。

　　对于第二种情况而言，去杠杆是贯穿2013年金融市场的主题，管理层对地方融资平台和债务扩张问题的担忧是去年下半年以来货币政策收紧的主要原因。从本次审计署债务审计结果看，今明两年是地方政府性债务偿还的高峰期，到2015年末需要偿还的债务占比达到53.9%，这意味着地方政府借新还旧、再融资的压力较大，加之地方融资平台自身产生现金流的能力较弱，将不可避免导致流动性风险上升。

　　虽然债务总体可控，但局部信用风险不排除一触即发的可能，这就使央行面临两难局面。央行既希望通过信用事件来降低金融领域风险偏好，又要防控局部信用风险上升成为全局风险的可能，因为一旦引发系统性信用风险，资产价格的大幅收缩必将刺破金融泡沫。

　　不过，管理层显然对此亦有所应对。发改委近日就企业债市场发展答记者问时谈到，目前已部署六点工作来防范地方政府和投融资平台公司债务风险，其中就包括允许平台公司发行部分债券对“高利短期债务”进行置换和对无法完工实现预期收益的建设项目允许发行适度规模新债来“借新还旧”。因此，总体看今年发生系统性信用风险的可能性也较低，局部风险无碍央行对货币政策的操作空间。

　　从上述两种情况的分析看，货币政策今年将大概率继续保持中性，而偏紧的动力可能要略强一些。当然，扰动货币政策的因素还很多，比如美联储的退出QE进程，全球经济增长态势等等。今年不仅是全面深化改革的关键之年，亦是经济增长背景错综复杂的一年，归根结底，面对复杂局面，央行调控的艺术性将受到极大考验。