第四次新股发行体制改革解读

　【导读】我国IPO暂停了一年多，在这期间，新股发行体制酝酿着一次重大的变革，中国证监会曾于2013年6月发布了《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见(征求意见稿)》(下文简称《征求意见稿》)。然而，由于市场各方分歧较大，包括改革的力度、市场化的程度、接轨过程中的潜在隐患等等，证监会又广泛征求听取意见，深入研究。目前，正式意见稿——《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(下文简称《意见稿》)终于在十八届三中全会顺利召开之后出台，十八届三中全会提出了全面深化改革的总目标、总方向，将对未来十年整个社会发展产生重大影响，它对新股发行体制改革同样提出了新的战略目标，可以说，正式意见稿的改革力度尤甚于之前的征求意见稿，其改革设计也与十八届三中全会精神一致。

　　1、后核准时代下的注册制雏形

　　1.1 发挥市场决定性作用

　　十八届三中全会的一个重要亮点是将市场资源配置从基础性作用提升到决定性作用，成为未来深化经济体制改革的基本方针。我国近年发行体制改革的方向与之基本吻合，新股发行改革就是渐进式的、不断深入的市场化改革，改革最终目标就是充分市场化。

　　十八届三中全会的另一特点就是关于处理好政府与市场关系。市场化绝不是否定或弱化政府作用，政府的作用是引导和影响资源分配，市场能做的尽量交给市场做，监管机构将“归位到位”。理顺政府和市场的关系，促进市场参与各方归位尽责，才能使市场更好地在资源分配中发挥决定性作用。这也是这次新股发行体制改革的重点、突破点。而此次《意见》中明确提出将“进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用”。

　　1.2 2014年进入后核准时代

　　加快市场化进程在此次《意见》涉及的各方面都有所体现。尤其在审核方面，证监会表明了未来向注册制过渡的方向是确定的，此次改革是“逐步推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤”;而且“推进股票发行注册制改革”也已明确写了十八届三中全会的《决定》之中。

　　由于实行注册制还涉及《证券法》的修改，因此，注册制最快也将在2015年才有可能实施。因此，我们将2014年看作是一个新股发行体制改革的“过渡期”，此次新股发行体制改革将是“过渡期”的改革，是进入了后核准时代的一次重要的改革，为最终实行注册制做好充分准备。

　1.3 已然具备注册制的雏形

　　对于向注册制的过渡，正式出台的《意见》不仅起到承上启下的作用，且已然具备注册制的雏形。

　　在核准制下，证监会需要同时对股票发行的合规性和适销性条件进行实质性审查，对于股票的发行申请有权否决;而在注册制下，审核的内容是以信息披露为中心，对发行人信息披露的及时、准确、完整进行审核，并不对发行人的投资价值和持续盈利能力做出判断。

　　此次出台的《意见》不仅明确提出“股票发行审核以信息披露为中心”，且大量篇幅涉及提高信息披露质量，如进一步提前招股说明书预先披露时点，招股说明书申报稿正式受理后即需披露，且相比《征求意见稿》，进一步地要求发行在招股说明书预先披露后，不得随意更改相关信息及财务数据;要求发行人“应当及时向中介机构提供真实、完整、准确的财务会计资料和其他资料，全面配合中介机构开展尽职调查”;要求保荐机构“进行审慎核查，督导发行人规范运行”，并“确保发行人的申请文件和招股说明书等信息披露资料真实、准确、完整、及时”;证监会“依法对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断”。

　　公开透明的信息披露是注册制最核心保证。同时，需要指出的是，在实行注册制的成熟市场上，对于新股公开发行的审查也是非常严格的，在美国市场上，证监会也要根据企业的性质组织一个审核小组进行审核，而并非仅仅是简单的备案。我们注意到《意见》特别提出，在发审会前，中国证监会将对相关中介机构的工作底稿及尽职履责情况进行抽查，也可视作今年上半年财务大核查工作的延续。

　　1.4 构建问责体系监管落到实处

　　在我国，目前对实行注册制的最大担忧还是业绩造假问题，典型案例如胜景山河、新大地、万福生科等。在我们看来，近年新股发行体制的一系列改革，就是在解决这些问题，就是在为过渡到注册制作铺垫工作。其中，最重要的工作除了完善信息披露制度外，加大监管力度是另一项重要工作，只有提高违规成本，才能解决发行人造假的深层次制度原因。与《征求意见稿》比对，此次正式的《意见》再次重申了第三次改革所首次提出的将“发行人作为信息披露第一责任人”。

　　进一步地，本次《意见》还规定：在审核过程中，发现发行人申请材料中记载的信息自相矛盾、或就同一事实前后存在不同表述且有实质性差异的，将被中止审核，并在12个月内不再受理相关保荐代表人推荐的发行申请;发行人、中介机构报送的发行申请文件及相关法律文书涉嫌虚假记载、误导性陈述或重大遗漏的，移交稽查部门查处，被稽查立案的，暂停受理相关中介机构推荐的发行申请;查证属实的，自确认之日起36个月内不再受理该发行人的股票发行申请，并依法追究中介机构及相关当事人责任。

　　更严厉的是，此次《意见》稿还要求发行人及其控股股东公开承诺，若招股书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，且对判断发行人是否符合法律规定的发行条件构成重大、实质影响的，将被要求回购首次公开发行的全部新股，且发行人控股股东将购回已转让的原限售股份。发行人及其控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等相关责任主体也应公开承诺，若招股书有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，将依法赔偿投资者损失。并且，上市公司涉嫌欺诈上市的，在立案查处时即采取措施冻结发行人募集资金专用账户。

　　而对于业绩“变脸”问题，《意见》规定“发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，中国证监会将自确认之日起即暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，并移交稽查部门查处。发行人在招股说明书中已经明确具体地提示上述业绩下滑风险、或存在其他法定免责情形的，不在此列”。对于这一规定，我们不希望看到将可能出现的“例行公事”式的“免责声明”，当然，我们相信“质量过得硬”的发行人不会采取这一策略，以增加投资者报价的信心。

　　上述几项新的规定进一步加大了发行人和中介机构的违规处罚力度，中介机构在有力的诉讼制度和行政执法的压力下，将更注重建立有效的风控制度，进行自我约束。这也是“注册制”顺利运行的关键条件之一。